新的一周祝大家顺利！

晨报每个工作日都有发给机构客户，节选今天部分内容供大家参考。

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上周五美股收高，美长债收益率下跌，投资者正在瞩望本周即将到来的关键通胀数据。美元走弱，而黄金价格保持稳定。因中东冲突可能加剧供应风险，石油价格上涨。今天周一亚盘市场平静，价格无大波动。期权市场情绪请自行查阅：RiskMacro_Vol Greeks Monitor.DailyUpdate.pdf

今天（20240812），潜在事件主要有特朗普接受马斯克采访、中国1至7月社会融资规模增量等。

如下选择了十条信息供快速浏览，更快更体系化的还是建议刷周报（需登录飞书）： RiskMacro W33@20240812

1. 一周前瞻 – 主题乐园 (BNY)

上周对许多投资者来说就像过山车一样，犹如主题公园。对一些人来说，这只是对他们错过了海滩或山腰的回顾，而对另一些人来说，这是尚未忘记的恐惧时刻。所有这些都给价格走势和波动率留下了一个关键问题——这是健康的调整还是更糟糕的事情？价格下跌始于美国失业报告和日本央行加息，两者混合在一起，使日元不再是外汇市场的焦点，也是去杠杆化其他资产类别风险的借口。美国每周失业救济金申领人数下降，日本银行副行长内田明显抵制进一步加息，使美国经济衰退风险的恐惧消弱。反弹不足以弥补损失，因此下周开始，许多人纷纷猜想价值或更稳定的美国数据是否足以让我们在九月到来之前回到平稳状态。未来一周的主题围绕着联邦基金利率下调以及他们推动25个基点和市场定价年底超过3次下调之间的分歧。此外还有地缘政治担忧，因为乌克兰在俄罗斯境内发生战乱，而伊朗对以色列采取行动的持续预期让所有贸易和大宗商品都处于紧张状态。最后，还有美国第二季度收益总结以及价格与利润的对比。除了美国 CPI 和 PPI，未来美联储预期的关键可能还会发生变化。新西兰央行、挪威银行和 BSP 的央行会议以及中国和英国的经济数据将主导整个市场的价格走势。

在夏季观察价格走势被称为是愚蠢之举，因为流动性通常无法证明任何过山车式的涨跌波动所引发的情绪是合理的。上周是重要的一周，确实改变了人们对夏季买入和 8 月底才卖出的怀疑。7 月份抛售的驱动因素好坏参半，归咎于科技股估值、美国数据放缓和 FOMC 不情愿，以及对其他央行是否采取足够行动的怀疑。全球经济增长担忧仍围绕着中国和德国的数据——这使得未来一周对于解决夏季忧郁症更加重要。美国失业报告的意外公布加上日本央行加息，导致上周许多人纷纷寻求避难和海滩度假。到底有多少投资者仍在观望和等待 9 月份以及美联储降息和更多全球增长数据的明确性，将成为我们是否继续关注价格走势和当前波动的关键考验。然后，焦点在于所谓的日元套利交易（被视为此次暴跌的原因之一）还剩下多少平仓， 以及即将公布的数据是否合理地反映了美国大幅降息的预期。从 iFlow 的角度来看，套利交易依然活跃，日元空头规模仍然太大而无法忽视，对所有资产类别都构成危险。再加上对 中东地区更大范围冲突 和 美国大选 迫在眉睫的担忧，波动率不太可能很快消失。

未来一周的最佳情况是平静盘整，股市波动率降低并缓慢上涨，而债券方面，美国 10 年期债券保持在 4% 以下看起来很重要，美元/日元保持在 145 以上也很重要。许多人担心美国 2 年期债券低于 3.75% 会引发进一步的麻烦，同样，美国股市回调 10% 或更多，美元/日元跌破 142——所有这些都会被视为有问题的。

参考来源：BNY_Macro Week Ahead & Themes_ Theme Parks – 20240812.pdf

2. 一周前瞻 – 等待揭晓 (MS)

全球股票和固定收入市场迄今8月份已经非常波动。在月初的几天里，标普500指数下跌了超过6%，日本日经225指数记录了更为惊人的20%下滑。这两个指数后来已经恢复了大约一半的损失。美国十年期国债收益率下降超过20bp，但现在又回到了本月初的水平。股票和利率市场的市场波动度量 – VIX和MOVE指数 – 也急剧上升。尽管它们已经从最近的高点下降，但仍然处于较高水平。

在我们看来，市场波动的核心是关于美国经济增长的变化市场叙事 – 尽管值得注意的是我们经济学家对前景的看法没有改变，正如我们在下面讨论的那样。尽管最近几周数据中出现下行意外，比如最新的ISM制造业采购经理人指数，但上周五美国就业报告中全面疲软是最新波动的催化剂，使硬着陆的风险引起关注，并进一步引起了美联储货币政策的路径。这与市场价格中已经融入的尤为乐观的论点形成对比，市场估值已经被拉伸。今年市场对美联储降息的定价再次发生了巨大变化，从一个多月前的不到两次25bp降息到现在超过五次，且九月会议上有超过三分之二的可能性进行50bp降息。

我们经济学家对经济实现软着陆的基本情况保持不变，他们预计通胀持续下降将推动降息周期，2024年将进行3次25bp的降息，从9月FOMC会议开始。然而，市场可能会继续挑战软着陆观点（美国经济持续减速但不会崩溃），直到出现一些“好数据”。

上周日本央行的鹰派加息也促成了全球市场的剧烈波动。尽管摩根士丹利的经济学家们曾预期这种加息，但市场并不普遍认同。真正的惊喜是植田行长在发布会上持鹰派立场的明显转变，暗示了提前连续加息的可能性。配合7月美国就业数据所带来的增长恐慌，引发了联储更多降息的可能性，日本央行的鹰派立场意味着更明显的美联储 – 日本央行政策分歧，以及对日元和备受讨论的“套利交易解除”的连锁反应。

接下来会发生什么？尽管风险市场已经扭转了一些损失，国债也已经放弃了部分收益，但我们预计市场仍将保持焦虑不安，直到出现数据来证实或否定美国经济软着陆/硬着陆的情景。每一个即将到来的数据点，特别是与劳动力市场相关的数据，都将受到极其严密的审查。我们还将密切关注资金市场的健康运转，以及公司获得信贷的资本市场准入。到目前为止，资金市场仍然完好无损，本周早些时候一些投资级债券交易被撤回了市场，但已经回归并受到了欢迎——本周创下投资级债券供应年内最佳的一天（超过300亿美元）。

参考来源：MS_Sunday Start – On Tenterhooks_20240811.pdf

3. 全球经济 – 什么决定了 r* 的跨国差异？(GS)

中性实际利率（r*）——既不刺激也不紧缩的均衡实际政策利率，与潜在产出和稳定的通胀相一致——是货币政策和金融市场的重要支柱。

在 2020 年新冠疫情爆发前的几年里，投资者、政策制定者和学术经济学家一致认为，美国和其他主要发达经济体的中性利率已大幅下降。我们对这一观点持怀疑态度，认为它夸大了利率可能下降的幅度，而最近的估计表明，在疫情爆发后，美国和其他主要发达经济体的中性利率水平将上升。

虽然已经有大量研究关注主要发达经济体的 r* 发展情况，但对其他经济体的中性利率的关注较少。我们使用基于市场的 r* 估计值对 12 个发达 (DM) 经济体和 24 个新兴 (EM) 经济体进行研究，以探索 r* 的跨国差异发展情况及其驱动因素。我们发现：

• 首先，过去 25 年来，新兴市场和发达市场的中性实际利率变化主要受美国/全球利率变化的影响，而这些变化几乎对其他经济体产生了一对一的影响。各国之间的利差总体上基本保持稳定，一些经济体的利差下降，而另一些经济体的利差上升。

• 其次，在最近五年期间（2020-24年），中国与美国的中性实际利率差值范围从一些发达经济体（特别是日本、欧元区和瑞士）的负值到一些经历了货币大幅疲软的高收益新兴市场经济体（土耳其和埃及）的10pp以上。

• 第三，我们发现，中性实际利率的跨国差异大部分是由三个因素造成的：人均 GDP 水平、通货膨胀和经常账户余额（后者对新兴市场比对发达市场更重要）。人均 GDP 收敛 10 个百分点会导致中性实际利率 (r*) 下降 12 个基点（其他条件相同），平均通货膨胀率上升 1 个百分点会导致 r* 上升 33 个基点，而经常账户余额改善 1 个百分点会导致 r* 下降 7 个基点（新兴市场经济体下降 20 个基点）。我们发现，一系列其他因素（包括 GDP 增长、政府余额和政府债务水平）没有独立作用。

我们的结果表明宏观经济稳定的回报很高。经济趋同、通胀降低和外部平衡改善为持续降低利率提供了一条清晰的途径。

参考来源：GS_Global Economics Analyst_What Determines Cross-Country Differences in r*? (Daly) 20240812.pdf