新的一周祝大家顺利！

晨报每个工作日北京时间7点左右都有发给机构客户，节选一周前瞻部分供大家参考。

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上周五，受大型银行盈利推动，标普500收盘上涨。市场重申对美联储在11月降息25个基点的预期，较低的通胀压低了大多数国债收益率，并推升了黄金价格，美元下跌。由于米尔顿飓风后美国的需求担忧，油价小幅下跌。周一亚盘，截至目前WTI原油跌超1%，黄金微跌。期权市场情绪请自行查阅：RiskMacro_Vol Greeks Monitor.DailyUpdate.pdf

今天（20241014），美债市场等因哥伦布日休市，中国国新办举行新闻发布会，中国9月进出口数据发布等。另外美联储Neel Kashkari、Christopher Waller等有讲话。本周美股众多公司发布财报。

如下精选了十条信息供快速浏览，更快更体系化的还是建议刷周报（需登录飞书）： RiskMacro W42@20241014

1. 一周前瞻 (BNY)

全球市场的最佳时期观点延续到 10 月下半月，对地缘政治冲突、尤其是美国和日本的政治、第三季度收益以及欧洲央行和新加坡金融管理局的多项政策决定的担忧将决定利率。未来一周的核心问题是我们能否重复上周风险反弹的意外，还是牛市会因年老而消亡。美国标准普尔 500 指数连续第五(周)上涨，今年迄今上涨 22%，创下新高。美国债券市场下跌，曲线趋陡，10 年期收益率回落至 4.10%，通胀担忧加剧，失业救济申请增加。消费者信心下降，美国大选民意调查结果持平。美元继续反弹走高，指数回到 103 附近，市场密切关注日本央行的政策和日本的政治情况，对欧洲央行降息的预期推动，以及对中国复苏希望的一些重新思考。中国财政部周末的新闻发布会和中国的CPI/PPI报告将继续关注复苏，而对地缘政治冲突和美国大选的持续担忧预计仍将是影响风险的关键。

债券市场波动是否仍然主导交易？简而言之，政治应该开始对市场产生影响。对 FOMC 路径的思考转变以及未来的数据是否重要，是回答未来一周风险问题的关键。自去年 10 月以来，市场一直痴迷于 FOMC 的宽松政策。9 月份实际实施 50 个基点的政策让分析师感到意外，但市场却并不意外。现在许多人认为美联储落后于增长曲线，但在连续两周经济意外上行之后，越来越多的经济学家认为美联储再次落后于通胀曲线。从 FOMC 会议纪要和 11 月 25 个基点的降息中可以清楚地看出 FOMC 的宽松计划，尽管尚未完全反映在价格中，但这似乎仍是最有可能的结果。市场如何在零和 50 个基点的宽松政策之间测试这种想法仍然取决于数据，但除了 FOMC 之外，还有更多因素。美国政治的作用以及选举结果现在正成为风险的主要驱动因素。流入美国的跨境资金不仅与美国经济增长和美国利率有关，还与美国政治有关。美元能否在 2024 年中期至年底保持这一水平，不仅取决于选举结果，也取决于其他国家如何应对自身的增长、通胀和政治压力。

未来几周的焦点仍将集中在外汇上——尤其是美元兑墨西哥比索和离岸人民币的汇率，关税、全球贸易政策和美国财政赤字都是影响因素。美国在全球贸易中的作用可能会改变美元的整体作用，关税很重要，“因为美国在全球贸易中的作用将大幅下降。自 2008 年以来，国际贸易中所有商品价值中只有略高于 20% 来自美国或流向美国。到 2028 年，这一比例可能会减少一半以上，降至 8.5% 左右。未来一周，市场可能会开始更加关注这一风险和外汇。

参考来源：BNY_Macro Week Ahead & Themes_ Temperament -20241014.pdf

2. 一周前瞻 (MS)

“长命百岁，繁荣昌盛”可能是1960年代科幻作品中不朽的短语，但老龄化的时代已经来临。长寿是摩根士丹利今年全球研究的核心关注主题之一，尽管变化缓慢，但老龄化人口所带来的挑战正在影响今天的公共政策、企业战略和市场。正如埃德·斯坦利在《2030年的世界》中详细说明的，到2030年，将有一百万名百岁老人生活在五个地区，而到那时，三个地区预计将失去约7500万名年龄在25至69岁之间的工人。随着人口老龄化和生育率下降，依赖比率（每100名工作年龄人口中65岁及以上的人数）预计在2060年前将在大多数G20国家至少翻倍。人口结构变化的影响正在波及健康系统、就业和养老金计划，并促使各国政府减轻对其GDP增长的潜在阻力。尽管如此，老龄化的时代也创造了机会。

在老龄化时代，退休资金代表了财富、资产管理和保险行业的重大机遇。更长的寿命导致了对为不同年代建立的公共养老金系统的压力增加，并导致政策制度开始将退休负担从国家或公司转移到个人。这一未满足的需求为资产和财富管理以及保险行业提供了显著的机会，以提供一套全面的解决方案，旨在实现特定的结果。资产和财富管理的收入目前约为 1.0 万亿美元，到 2028 年在我们的基本情况下将增加到 1.4 万亿美元，其中大部分与退休和长寿相关，尽管一个合理的乐观情况可能达到 1.8 万亿美元，因此与以下因素相关的额外 4000 亿美元收入是可能的：1）增加私人市场配置；2）将目前闲置在存款中的金融资产更大比例地转移到以退休为重点的账户；3）向更广泛的人群提供扩展建议；4）由于更长的寿命而导致的非私人市场配置转移（例如，资产管理者的多资产解决方案产品）。这些行业面临着一个令人着迷的未来。

参考来源：MS_Sunday Start – Longevity- The Age of Aging Is Here_20241013.pdf

3. 中国经济  (GS)

<20241013更新>中国：受刺激措施影响上调 2024/25 年 GDP 预测

中国最新一轮刺激计划清楚地表明，政策制定者已经转变了周期性政策管理，并更加关注经济。我们评估了迄今为止宣布和建议的宽松措施，将其与我们之前对政策宽松的假设进行比较，并修改了我们对 2024/25 年实际 GDP 的预测。

两个新进展促使我们将 2024 年实际 GDP 预测从 4.7% 上调至 4.9%。首先，财政部 10 月 12 日的新闻发布会表示，第四季度将使用 2.3 万亿元人民币的地方政府专项债券资金，这表明财政刺激的后置性更强，第三季度至第四季度的增长反弹幅度也比我们之前的预期更大。其次，国家发展和改革委员会表示，将在 10 月底前预先批准明年 2000 亿元人民币的项目，预计这些项目将在年底前开工，我们认为此举旨在使实际 GDP 增长更接近今年“5% 左右”的目标。

对于 2025 年，我们之前预测的实际 GDP 增长为 4.3%，这已经体现了显著的政策宽松。今年出口量有望增长 14%，明年不太可能保持同样的增长速度。随着建筑活动追赶上土地销售和房地产开工等领先指标，房地产市场低迷将继续拖累经济。我们的自下而上和自上而下的分析显示，从 2024 年到 2025 年，出口和房地产的综合推动力将急剧下降，平均占 GDP 的 1.9 个百分点。

将中国最新一轮刺激措施与我们之前的假设进行比较，我们估计迄今为止宣布和建议的宽松措施将比我们之前的预测高出 0.4 个百分点。因此，我们将 2025 年实际 GDP 增长预测从 4.3% 上调至 4.7%。随着国内数据和政策事件以及美国大选的临近，未来几周，如果出现更多意外，我们可能需要进一步调整（无论朝哪个方向）预测。

虽然我们在中国推出更强劲、更协调的刺激措施后上调了对周期性经济的看法，但我们对中国经济增长的结构性看法并未改变。“3D”挑战——人口结构恶化、多年的债务去杠杆趋势以及全球供应链去风险化努力不太可能因最新一轮政策宽松而逆转。我们对 2026 年及以后的增长预测保持不变。

参考来源：GS_Asia Economics Analyst_ China_ Raising 2024_25 GDP Forecasts on Stimulus_20241013.pdf

<20241012更新>财政部确认财政刺激计划主要内容 但总体规模和细节仍不清楚

财政部在今天 (10 月 12 日) 上午的新闻发布会上公布了一揽子增量财政刺激措施以支撑经济并控制风险，包括提高政府债务上限以加速地方政府债务化解、通过前几年积累的未动用发债额度为地方政府增加 4000 亿元人民币资金、发行额外的中央政府专项债券 (CGSB) 以帮助大型国有银行补充自有资本、利用地方政府专项债券帮助稳定房地产行业以及增加对学生的转移支付。我们认为今天的财政部会议与市场的广泛预期基本一致，上行空间包括对多年期财政扩张的明确前瞻性指引、更大规模的地方政府债务化解和更多的中央政府债务融资，下行空间包括刺激规模缺乏具体信息，以及此前市场猜测的 1 万亿元人民币中央政府专项债券支持消费的细节不多。我们预计，政策制定者将在下次全国人大常委会会议上批准额外的1-2万亿元人民币超长期中央政府债券配额，将地方政府债务置换计划扩大至多年约5万亿元人民币的规模，并通过设定更高的官方赤字目标和更大的超长期中央政府债券配额，计划2025年及以后的政府债券发行配额相对于2024年预算明显更高。

参考来源：GS_China_ MOF confirms broad elements of fiscal package but total size and details still unclear 20241012.pdf

4. 中国经济 (MS & UBS)

MS指出，万亿美元财政转型：第一部分 – 债务重组开始

北京试图通过大规模地方政府债务重组来逆转财政紧缩——这是恢复信心和缓解通缩螺旋的关键举措。果断的再通胀仍然需要通过消费刺激进行再平衡，我们预计最初的刺激将是温和的。

今天财政部的新闻发布会在很大程度上与市场预期的下调保持一致。虽然没有发布具体数字，但对关键政策重点的前瞻性指引是明确的，特别是在大规模地方债务重组计划方面——我们估计在未来几年将达到6万亿人民币或更多，中央政府实际上将接管一些地方债务负担。此外，首次确认使用政府债券购买住房库存。展望未来，财政部提供了关于未来几年进一步扩大赤字的“充足空间”的指引。然而，在我们看来，消费和社会福利的财政支持仍然不够，前瞻性指引有限。

近期的四个政策重点领域：1. 地方债务解决：进行重大的一次性债务置换以解决隐性地方债务。财政部承诺这将是近年来最大的一次此类举措（我们估计6万亿人民币或更多将在未来几年内分摊，减轻70-80万亿人民币的非正式地方债务负担）。2. 住房库存购买：首次正式支持使用政府债券回购住房库存，帮助稳定房地产市场。3. 国有企业银行再资本化：将发行特别国债（STB），财政部将利用其对大型银行进行再资本化，以促进风险消化。4. 社会福利：重点将是近期为学生提供额外津贴，此前为近期经济困难的老年人提供了一次性特别津贴。

总体而言，新闻发布会与我们认为解决地方政府融资困难是优先事项的观点一致，中央政府的资产负债表在债务重组和房地产市场稳定中可能发挥更大作用。然而，我们认为扩大消费支持和社会福利支出可能仍将是渐进的。

投资者和商业反应至今：大多数在岸投资者认为，北京决定利用中央政府资金重组地方政府和住房债务，比许多外国投资者认为的更为重要。例如，一些国有企业高管表示，尽管没有新的消费刺激措施，但如果地方政府能够维持生计，许多与政府相关的商业支出可能会重新点燃（在大多数低级城市，地方政府支出是消费的主要驱动力）。他们还表示，债务置换可能会转化为支出，因为大部分置换将用于以应付款形式存在的隐性债务，因此企业将能够偿还债务，而地方政府则可以确保民生安全。

参考来源：MS_China Economics – Trillion-dollar Fiscal Pivot- Part 1 – Debt Restructuring Begins_20241013.pdf

UBS指出，中国财政部新闻发布会要点

与我们之前的预期一致，财政部没有宣布近期的大规模刺激措施，尽管它确实给出了未指定的大规模刺激措施的积极前瞻性指引。根据目前可用的官方信息，我们认为周六的公告可能超过我们在基线预测中的假设，但并未超过我们的上行估计。虽然今年的具体新增资金似乎只有 4000 亿元人民币，但如果到 2024 年底能够充分利用 2.3 万亿元人民币的可用资源，这将比我们在基线预测中假设的更多、更快。加上房地产市场的支持，它们可以帮助 2024 年的 GDP 增长率接近 5%。

对于 2025 年，虽然财政刺激的具体规模尚不清楚，但如果到 2025 年底，债务重组能够超过 3 万亿元人民币，再加上我们已经在基线假设的其他财政支持，这也可能是 2025 年经济增长的一个上行空间。

更重要的是，我们认为教育部的两项前瞻性指引，即 1) 一次性大幅提高债务上限以置换地方政府债务，以及 2) 使用政府资金用于包括去库存在内的房地产相关用途，对市场信心的提升非常重要，有助于稳定经济。此外，财政部明确表示，中央政府有“很大的空间”进一步增加财政赤字和杠杆率，这表明如果需要的话，可能会出现更高的总体财政赤字和额外的财政刺激。

下一个重要的政策时机是 1) 10 月 18 日发布的第三季度经济数据；2) 全国人大常委会可能于 10 月底召开会议，审查并批准政府的财政刺激计划；3) 2024 年 12 月中下旬召开年度中央经济工作会议 (CEWC)，讨论 2025 年的 GDP 增长目标和政策制定。一旦我们获得有关 2025 年房地产支持和财政刺激的规模和性质的更多详细信息，我们将重新审视我们对 2024 年和 2025 年经济和房地产市场的预测。

参考来源：UBS_China Economic Perspective_Key Takeaway from China’s MoF Press Conference_20241013.pdf