本周是年底的开始，金融市场目前正处在一个关键的十字路口，本周五的美国8月非农可以说是指出年底之前（美联储和市场）方向的重要指标。另外，本周还有各国的ISM制造业指数发布。

节选晨报中的每周前瞻供大家参考，晨报每个工作日都有发给机构客户，个人会员请参考周报更新。

祝大伙儿新的一周顺利！

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上周五华尔街收盘高涨，美国坚实的消费数据显示经济依然强劲，有望实现软着陆。随着通胀数据指向美联储9月降息幅度可能较小，国债收益率和美元上涨，推动金价走低。油价受到预期自10月起OPEC+供应增加的影响下跌。周一亚盘截止目前，WTI原油微跌0.5%，黄金涨0.3%，标普500期货跌0.13%。期权市场情绪请自行查阅：RiskMacro_Vol Greeks Monitor.DailyUpdate.pdf

今天（20240902），美国因劳工节假期金融市场休市一日。亚洲主要有中国日本8月制造业PMI终值发布等。

如下精选了十条信息供快速浏览，更快更体系化的还是建议刷周报（需登录飞书）： RiskMacro W36@20240902

1. 一周前瞻  (BNY)

好消息很重要，它为 8 月份扭转开局不利局面、最终实现预期的季节性反弹奠定了基础。市场看到通胀下降、经济增长改善，美联储准备在杰克逊霍尔研讨会上降息。消费者信心 5 个月来首次上升，但就业预期却出现波动。未来一周将决定 8 月份的希望是否会在就业市场上成为现实，许多人担心劳动力市场进一步疲软意味着 2025 年出现衰退，需要 FOMC 采取更积极的降息措施才能实现经济软着陆。9 月份的季节性表现喜忧参半，风险规避并不罕见，在选举年更为剧烈。从上周人工智能繁荣股英伟达的收益中我们了解到，足够好可能还不够。由于目前全球经济增长明显超过通胀，因此下周的风险几乎不受影响。周末，德国的政治消息不佳，中国经济增长放缓，尽管政策进一步调整。人们认为，未来的美国就业报告将决定未来几年的走向。现在，好的经济消息对任何地方的市场来说都是好消息，因为恐惧心理已经被低估，而保持当前股市走势的完整需要增长和宽松的政策。

在某种程度上，美国和全球的金融状况指数再次对央行行长制定政策产生影响。8 月份情绪和价格的反复无常凸显了市场情绪变化的速度。日本和美国市场的兴衰对今年剩余时间的政策进展至关重要。市场低估了日本央行加息风险，因此低估了日元的波动性。美国也是如此，因为 2024 年 100 个基点的宽松政策似乎与标准普尔 500 指数对未来经济的定价方式不一致。股价水平和资产通胀能力对消费者和企业的影响是政策难题的一部分。在不到一个月的时间内从恐惧到非理性繁荣，未来一个月可能会出现同样的波动。

九月交易的风险在于债券、股票和外汇市场之间的当前分歧。一些投资者认为，标普500 VIX指数在8月的逆转是一个清晰的信号，可以加大风险。对其他人来说，股市的季节性因素使得这种情况变得有所减轻，鉴于历史上九月和十月会有剧烈波动的偏向。VIX的基准线对许多人来说似乎太便宜了。日元的波动引发了外汇市场的谨慎，但目前期权市场的偏差是美元下跌，而不是上涨。美联储降息只是次数的问题。对于债券市场，由于美联储的降息政策和美国政治预计将在未来几个月碰撞，预期变得更加复杂。供应和财政政策是否影响投资者将是美国固定收益的关键考验。目前，外国买家的缺乏并不重要，但在未来几个月内，这可能导致一个新的风险溢价和更高的波动性。

总结：下周是年底的开始。鉴于美国和世界其他地区的经济数据现在对利率曲线如何运作以及外汇市场估值至关重要，因此这有可能带来麻烦。美元从周五的走势延续反弹的风险是一种可能性，而另一种可能性是中国政策再次发挥重要作用，以及他们修复经济的计划如何导致更多亚太地区资金流入和分散美元。我们正处在一个十字路口，周五的非农数据可能是所有市场走向年底的门户。

参考来源：BNY_Macro Week Ahead_ Almost – 20240901.pdf

2. 一周前瞻  (MS)

7月/ 8月初股市的急剧调整是由几个因素引起的，最重要的因素是经济增长数据低于预期，导致8月2日发布的就业报告不佳。特别是，失业率增加0.2个百分点引发了Sahm规则，导致市场再次担心可能发生硬着陆。从那时起，我们收到了一些更好的经济数据，主要是由失业金索赔、零售销售和ISM非制造业调查带来的（尽管有些数据也较软）。因此，许多股市指数已经大幅上涨，接近历史最高水平，而债券市场、日元和大宗商品反映出仍有疑虑的迹象。就连股市“内部”比如周期性与防御性股票也未能多大幅度回弹，与之相对的低β股票在宏观和微观数据混杂的情况下继续表现非常强劲。

真正的考验可能将在9月6日的8月份就业报告中出现。工资数额超过预期以及失业率下降可能会让市场更有信心，认为增长风险已经减轻，这将促使股票估值保持高位，并使一些其他市场/股票有望赶上。相反，另一份较差的报告和失业率进一步上升可能会再次引发增长担忧，并像上个月那样对股票估值施加压力。我们的经济学家预计非农就业数字将超过预期的185k，失业率将降至4.2%（这与共识一致）。

对美国股票投资者的挑战在于市场似乎已经在定价软着陆。以21倍的市盈率计算，标普500指数的交易价格位于其历史估值范围的最高十分位数左右。这也是基于共识的每股收益预期，即假设今年增长11％，明年增长15％，远高于长期平均水平7％。简而言之，在一个软着陆（我们的基本情况）的6-12个月的视野内，我认为指数水平的上涨空间有限，鉴于目前的估值和盈利预期。相反，在一个硬着陆（我们的熊市情况）中，鉴于明显高于平均水平的估值水平，存在重大下行风险，即股票投资者对即将到来的劳工报告寄予了很多期望。

同时，彭博经济惊喜指数尚未扭转自四月以来的下行趋势，周期性股票与防御性股票保持下行趋势。这与我们在2022年和大部分2023年经历的通胀而非增长为主要风险时的矫正非常不同。我们认为，支持这一观点的是，除非有更多证据表明经济增长正在改善，否则在投资组合中更倾向于选择高质量的防御性股票是有道理的。

最后，过去一年半美国股市的主要推动力是人工智能主题。然而，许多人工智能赢家最近调整了20-40％，因为盈利结果与定价进入股票的高期望不相符。这并不意味着主题结束，但确实表明投资者可能在寻找一个能吸收大量市值的新主题。我不认同人们应该轮入小市值股票或其他表现不佳的廉价周期股的观点，主要是因为目前增长正在减速。在联邦储备委员会降息的情况下，晚周期软着陆的结果，这些市场领域通常表现不佳。我不明白为什么这次对小市值股和廉价周期股会有所不同，除非劳动数据大大超出预期，并且联邦储备委员会仍然决定实施已经定价进债券市场的~200bp的降息。

在此期间，值得考虑的是，某些方面债券市场已经计入联邦储备委员会降息，10个月以来后端利率下跌超过100bp。尽管借款成本急剧下降，包括抵押贷款在内，我们看到经济最感兴趣部分，如房屋、汽车和信用卡等，几乎没有明显的复苏迹象。这也没有导致更具周期性的股票市场部分明显表现。

简言之，除非联邦储备委员会的降息高于市场已经预期的水平，经济增强和/或引入其他形式的政策刺激，股票投资者应该预期未来6-12个月指数水平上的最小回报，并且应保持在质量曲线上。

参考来源：MS_Sunday Start_Happy Labor Day_20240901.pdf

3. 中国经济  (GS)

GS认为中国经济在本周（20240902）需关注的最重要的三个主题为：

• 国家统计局制造业 PMI 令人失望：与市场和我们的预期相反，官方制造业 PMI从 7 月的 49.4 降至 8 月的 49.1。随着出口订单分项指数小幅上升，令人失望的总体数据凸显了国内经济疲软。投入和产出价格分项指数均大幅下降（分别降至 43.2 和 42.0），表明存在通货紧缩压力。此外，由于天气条件不利，建筑业 PMI 进一步下滑，但服务业 PMI 因夏季旅行增加而略有改善。
• 人民币之争：在彭博社的一篇文章暗示出口商已积累了 2 万亿美元的外汇资产后，我们收到了许多客户关于出口商美元囤积及其对人民币影响的问题。我们在分析中提出了两点。首先，与 2019-21 年的基线相比，我们估计中国出口商在 2022-24 年期间积累的外汇资产约为 4000 亿美元，比彭博社文章中建议的要少得多。其次，我们认为美元仍然具有吸引力，我们预计出口商不会急于将这些外汇资产转换为人民币计价资产。从中期来看，我们仍然认为人民币的表现可能会逊于其他货币。
• 财政更新：7 月份财政数据显示，税收收入增长依然疲软，土地出让收入继续萎缩。随着上半年政府债券发行放缓，经济增长下行风险上升，我们在最新研究中密切关注了中国的财政立场。总体而言，在经济活动低迷和政策制定者希望实现今年“5% 左右”实际 GDP 增长目标的情况下，我们预计中国扩大后的财政赤字将从上半年占 GDP 的 9% 扩大到下半年的 13%，这应该会在私人需求疲软的情况下为公共需求提供必要的支持。

参考来源：GS_China_ Three things in China 20240902.pdf

<20240901更新>中国不愿实施财政宽松政策：如何实施、为何实施以及未来将如何？

尽管市场对今年年初的积极财政支持预期很高，但财政挑战似乎比往年更为严峻和持久——尤其是税收和土地出让收入下降——而 1-7 月政府债券发行速度远低于正常年份。因此，我们专有的扩充财政赤字 (AFD) 指标今年迄今较 2023 年的水平有所收窄，这意味着财政政策对经济增长产生了拖累，而不是促进作用。

我们认为，在政府债券发行速度缓慢的背后，财政存款结转和难以找到足够且回报良好的项目是暂时性因素。强劲的出口和第一季度 5.3% 的实际 GDP 同比增长可能也降低了政策制定者在今年早些时候放松财政政策的紧迫性。此外，今年夏天的恶劣天气条件暂时抑制了一些建筑活动。虽然这些暂时性因素已经缓解，但一些持久制约因素（包括地方政府融资平台去杠杆和加强反腐调查）可能继续影响财政宽松的速度和力度。

我们认为，要确保实现“5%左右”的全年增长目标，必须加大财政宽松力度，预计下半年财政赤字将较上半年大幅扩大，反映出今年财政宽松力度有所减弱。其中一个唾手可得的成果是加快政府债券发行和收益支出。我们注意到，3 月份批准的全年 9 万亿元人民币政府债券发行额度中，截至 7 月底仅发行了 46%，远低于正常年份，这意味着 8 月至 12 月可使用的额度为 4.8 万亿元人民币。

对于 2024 年的财政前景，我们下调了对预算内财政收入、土地出售收入和 PSL 的预测，目前预计 AFD 将小幅扩大 0.3 个百分点，至 2024 年 GDP 的 11.5%（而我们之前预测为 11.9%）。在投资方面，我们预计总体固定资产投资增长率将从 2023 年的 +3% 同比增长小幅上升至 2024 年的 +4.5% 同比增长（而我们之前预测为 +5%）。调整价格因素后，我们维持 2024 年固定资本形成总额增长率为 +4.5% 的预测（而 2023 年为 +4.9%），这意味着我们对 2024 年 GDP 增长的预测保持不变。

参考来源：GS_Asia Economics Analyst_ China’s Reluctant Fiscal Easing_ How, Why, and What’s Ahead_20240901.pdf