从MMF和ONRRP来看欧洲银行的Window-dressing行为

从MMF和ONRRP来看欧洲银行的Window-dressing行为

本周6.30日联储的ONRRP市场操作创了新高，接近1万亿美元。但在7.1日迅速减弱为7462亿美元。

很明显这是非美银行的季末Window-dressing导致，目的主要是为了应付巴塞尔III中对杠杆率的要求，因此银行会减弱利润率很薄却很占用资产负债表资源的Carry trading和market dealing等服务。

(来源:https://riskmacro.com/1549.html)

一个BlackRock GMMF的例子

我们找一个典型的MMF来分析。

TSTXX是BlackRock管理的一支大型政府性货币基金（Government-only MMF），规模在1220亿美元左右，主要投资短期国债（约占60%）和第三方回购，具有典型性。

我们先来看一下6/29到6/30的持仓变化。

如图所示，在6/30日季末当天，欧洲银行BNP和Barclays等，也是中介业务比较强的银行，大量减少Repo融资，金额合计超过46亿美元。导致MMF不得不将过剩流动性通过ONRRP存入美联储，金额比前一天增加92亿美金。

我们再来看看过了季末的7/1持仓情况。

可以看到，欧洲银行BNP等的回购交易快速恢复增加到平常水准，与此同时MMF通过ONRRP存入联储的金额减弱115亿美元。非常明显的季末粉饰现象。

（同时我们也看到MMF一直在增持Treasury Bill，这个与联储6月份上调IOER和ON RRP利率5个BP有关，此处略）

为什么会有季末Window-Dressing？

非美银行的这种行为是其自身地位和监管要求造成的。一方面，他们在在岸美元市场没有像美国GSIBs那样的地位和规模，另一方面也同样受到监管机构对杠杆率的严格要求。巴塞尔协定中名为“杠杆率”（Leverage Ratio）的条款规定，从2018年1月份起，全球范围内的大型银行都必须满足杠杆率维持在3%以上的严格要求；2008年金融危机后，美联储进一步加强了SLR要求，规定具有全球系统重要性银行（G-SIBs）性质商业银行的控股公司必须保证5%以上的SLR比例。

SLR的计算公式为一级资本/商业银行风险敞口，其中一级资本主要包括普通股和留存收益，风险敞口为银行所有资产和非资产负债表项目的风险敞口之和，包括贷款、债券、准备金等项目。

如图所示，可以看到BNP等欧洲银行处于最低水平，Window-dressing的需求强烈。这些银行会减弱利润率很薄却很占用资产负债表资源的Carry trading和market dealing服务。

查看6/30日的联储负债端变化，如图中最右边数据所示，也可以看到银行准备金（蓝色）大幅减少。

(同时也显示了联储负债端Others项目持续减少，此项目主要是为了GSEs准备的yield 0%，减少是因为GSEs将美元从FED账户挪腾到MMF中赚取5Bp所致，此处略）

印象中坊间好像有关于用季度均值来取代季末值来进行监管的讨论，如果这样的话将会大大减弱季度市场波动。

（季末的这种行为也会对外汇市场造成波动，FXSwap会增大SLR分母，因此会增大监管会计成本，影响此处略）